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經(jīng)濟(jì)“假復(fù)蘇”的風(fēng)險不容忽視

最近發(fā)布的2017年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，GDP同比增長 6.9%，實(shí)現(xiàn)了觸底反彈，其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也表現(xiàn)靚麗，經(jīng)濟(jì)形勢似乎正在按照決策層的預(yù)期演進(jìn)。一些 “樂觀派”市場分析人士由此認(rèn)為，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)正處于L型的“一橫”階段，新的經(jīng)濟(jì)增長周期正在啟動，“真復(fù)蘇”趨勢隱現(xiàn)。然而，歷史規(guī)律和一些前瞻性指標(biāo)顯示，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)反彈仍然處于短期的波動，下半年還將面臨再度回落的壓力，“假復(fù)蘇”的風(fēng)險不容忽視。

　　短期看需求，這是經(jīng)濟(jì)分析框架的一般理論規(guī)律。要討論2017年經(jīng)濟(jì)增長前景，關(guān)鍵要看投資、消費(fèi)和出口三大需求。在這三大需求中，相較于消費(fèi)需求的穩(wěn)定性、出口需求的不可控，投資需求始終是影響中國經(jīng)濟(jì)景氣和周期性波動的主要變量。從投資需求的構(gòu)成看，制造業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資和房地產(chǎn)投資無疑是固定資產(chǎn)投資的主體，三者累計占比長期保持在74%-80%之間（參見下圖）。2016年，全年固定資產(chǎn)投資累計為59.65萬億元，三者占比為74.2%。今年一季度固定資產(chǎn)投資總規(guī)模為9.38萬億元，其中制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)占比分別為31.3%、25.3%和20.6%，三者累計為77.2%，對整體投資的影響處于同一數(shù)量級。

　　為此，下文將從制造業(yè)、基建和房地產(chǎn)投資的一些先行指標(biāo)，來預(yù)判今年整體投資需求和經(jīng)濟(jì)增長的前景。

　　首先，工業(yè)部門補(bǔ)庫存投資驅(qū)動的制造業(yè)投資反彈不可持續(xù)。在大多數(shù)大型經(jīng)濟(jì)體中，制造業(yè)是典型的順周期行業(yè)。從某種程度上講，制造業(yè)的景氣波動代表了一國的經(jīng)濟(jì)周期，中國作為全球制造業(yè)大國同樣不例外。2016年下半年以來，得益于工業(yè)部門的補(bǔ)庫存投資，制造業(yè)投資觸底反彈，今年一季度已實(shí)現(xiàn)了5.8%增長，對總投資的下拉作用明顯減弱。事實(shí)上，2014年以來，制造業(yè)投資和工業(yè)部門的庫存波動幾乎完全一致，其背后的動因大致為：近三年來工業(yè)部門先經(jīng)歷了去庫存，然后在房地產(chǎn)市場復(fù)蘇和基建投資高位增長驅(qū)動下，對工業(yè)制成品形成了強(qiáng)勁需求，制造業(yè)于2016年下半年啟動補(bǔ)庫存投資。

　　今年前兩個月，工業(yè)部門產(chǎn)成品存貨同比增長了6.1%，仍處于補(bǔ)庫存的過程中。然而，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，補(bǔ)庫存投資通常是短周期因素，工業(yè)部門補(bǔ)庫存驅(qū)動的制造業(yè)投資前景并不樂觀，這從以下兩方面先行指標(biāo)也可得到佐證：一是3月份產(chǎn)成品存貨PMI指數(shù)在經(jīng)歷三個月上升后再度回落（參見下圖），且仍處于榮枯線以下；二是3月份工業(yè)部門價格指數(shù)（PPI）在經(jīng)歷半年的正增長后漲幅再度回落，市場普遍預(yù)期2月PPI漲幅將是本輪復(fù)蘇周期的高點(diǎn)，3月PPI上升周期拐點(diǎn)的來臨，預(yù)示著工業(yè)和制造業(yè)部門的景氣繁榮也將在不久的將來面臨拐點(diǎn)。

　　其次，PPP新入庫項(xiàng)目下降，預(yù)示著基礎(chǔ)設(shè)施投資后勁可能不足。長期以來，基礎(chǔ)設(shè)施投資一直都是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的利器，具有典型的“逆周期”特征。在本輪經(jīng)濟(jì)下行周期中，基礎(chǔ)設(shè)施投資的這種“逆周期”特征體現(xiàn)得尤為明顯。2012年四季度至2016年三季度，中國經(jīng)濟(jì)增速從8.1%波動下行至6.7%，在此期間，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增幅則一直保持在15%-25%的高位增長（參見下圖），基礎(chǔ)設(shè)施投資成為經(jīng)濟(jì)增長托底的主要政策工具。

　

　　然而，最近基礎(chǔ)設(shè)施投資后勁不足的跡象隱現(xiàn)，這從最近幾個月PPP項(xiàng)目新增總?cè)霂旌托略隹偼顿Y的快速回落能夠得到印證：其一，PPP項(xiàng)目新增入庫的高峰期是在2016年的上半年，前期積累大量優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目已經(jīng)進(jìn)入PPP項(xiàng)目庫，這正是2016年四季度PPP項(xiàng)目落地率快速上升的重要原因（參見下圖）；其二，進(jìn)入2016年下半年，PPP新增入庫項(xiàng)目快速回落，70%以上項(xiàng)目仍然處于識別階段，這將大大增加項(xiàng)目的落地難度，預(yù)計后期項(xiàng)目落地率將顯著回落；其三，隨著PPP管理?xiàng)l例等立法提上日程，預(yù)示著PPP項(xiàng)目質(zhì)量和風(fēng)險管理趨嚴(yán)，這將在一定程度上抑制入庫項(xiàng)目的落地進(jìn)程，對于后期基礎(chǔ)設(shè)施投資的提振作用也將明顯減弱。

　

　　最后，一二線城市補(bǔ)庫存驅(qū)動的房地產(chǎn)投資將再度面臨回落風(fēng)險。

　　相較于制造業(yè)投資典型的“順周期”特征、基建投資典型的“逆周期”特征，房地產(chǎn)投資則被市場稱之為“周期之母”，即為經(jīng)濟(jì)周期波動的根源。對于中國經(jīng)濟(jì)而言，房地產(chǎn)市場的景氣不僅影響到鋼鐵、水泥、玻璃、家電、建材等數(shù)十個大門類制造業(yè)的需求，同時還是影響地方財政收支的關(guān)鍵要素，而地方政府的財政狀況，又會影響到基礎(chǔ)設(shè)施投資資金籌集難度和項(xiàng)目進(jìn)度。因此，盡管房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模不及制造業(yè)和基建投資，但房地產(chǎn)市場在經(jīng)濟(jì)周期中的影響力卻更為突出。

　　今年一季度，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長了9.1%，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)四個月的增長，超出了市場的預(yù)期，這主要得益于庫存去化較為充分的一二線城市補(bǔ)庫存投資。然而，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，房地產(chǎn)開發(fā)投資的回落滯后于房地產(chǎn)銷售回落大約6-12個月，當(dāng)前房地產(chǎn)銷售額增速的回落已持續(xù)9個月（見下圖）。盡管不能把歷史經(jīng)驗(yàn)完全套用在此輪房地產(chǎn)補(bǔ)庫存投資的變化上，但房地產(chǎn)開發(fā)投資的再度回落遲早將來臨，這一時間點(diǎn)發(fā)生在二季度或三季度的可能性較大。

　　

　　綜上所述，從主導(dǎo)短期經(jīng)濟(jì)周期的固定資產(chǎn)投資看，一季度經(jīng)濟(jì)景氣向好是制造業(yè)部門補(bǔ)庫存、房地產(chǎn)去化充分的一二線城市補(bǔ)庫存投資以及年初基建投資持續(xù)高位運(yùn)行驅(qū)動的。但從歷史規(guī)律看，無論是制造部門還是房地產(chǎn)行業(yè)，補(bǔ)庫存投資增速再度回落的風(fēng)險不小，而PPP主導(dǎo)的基建投資，也面臨減速的風(fēng)險。由此看來，投資需求后期回落風(fēng)險表明，全年經(jīng)濟(jì)增長將呈現(xiàn)“前高后低”的走勢，二季度或下半年經(jīng)濟(jì)增速再度回落的風(fēng)險不可小覷。（來源：新浪財經(jīng)）