中國經(jīng)濟(jì)明年或會(huì)更困難
10月份全國制造業(yè)PMI升至51.2，創(chuàng)出2014年8月以來的新高，在主要的分項(xiàng)指標(biāo)中，生產(chǎn)、需求、庫存、價(jià)格均回升，如此看來，第四季度GDP增速還有可能進(jìn)一步上升，與大家年初普遍預(yù)期的下半年經(jīng)濟(jì)增速回落截然相反。結(jié)合國家統(tǒng)計(jì)局9月份公布的固定資產(chǎn)投資和工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，加上最近不少大宗商品價(jià)格出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈的勢(shì)頭，似乎反映經(jīng)濟(jì)已經(jīng)觸底回暖了。中國經(jīng)濟(jì)真的就這么輕松地回升了嗎？
從投入的角度看PMI走強(qiáng)的因果
經(jīng)濟(jì)增長實(shí)質(zhì)上就是總產(chǎn)出的增長率，產(chǎn)出量取決于投入量，投入量越大，產(chǎn)出也應(yīng)該越多，反之亦然。假如投入少產(chǎn)出多，則意味著勞動(dòng)生產(chǎn)率較高，或經(jīng)濟(jì)效率較高。衡量投入產(chǎn)出比的最簡便方法是計(jì)算各年份的固定資產(chǎn)投資總額與GDP之比，這個(gè)占比在不斷上升，從1992年的不到30%，到2006年已提高至50%，今年前三季度占比則達(dá)到82%，說明投資效率在不斷下降。
今年前三季度的固定資產(chǎn)投資增速為8.2%，其中工業(yè)投資依然低迷，增速只有3.2%，基建投資增速達(dá)到19.4%，明顯高于歷史水平。如果剔除基建投資的拉高因素，固定資產(chǎn)投資增速只有4.8%，這說明政府為了穩(wěn)增長，加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入力度，如果沒有采取這種逆周期政策，那么，今年GDP增速維持6.7%的L型走勢(shì)就不可能了。
此外，房地產(chǎn)投資增速的回升也成為經(jīng)濟(jì)增速不再下行的一個(gè)重要因素。前三季度房地產(chǎn)開發(fā)投資增速為5.8%，而去年全年的增速只有1%.房地產(chǎn)投資增速的回升也與年初出臺(tái)的推進(jìn)房地產(chǎn)去庫存政策有關(guān)，即央行普遍下調(diào)了居民購房按揭貸款的首付比例。今年商品房的銷售額達(dá)到8萬億，增速為41.3%.房地產(chǎn)投資增速和銷售額增速的雙雙回升，帶動(dòng)了與房地產(chǎn)相關(guān)的上下游眾多產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如鋼鐵、水泥和建材行業(yè)以及下游的家具、裝飾、家電等行業(yè)。
因此，PMI數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁回升與房地產(chǎn)行業(yè)一年多來的持續(xù)繁榮所帶來的滯后效應(yīng)有關(guān)，也與基建投資的高速增長有關(guān)，但這兩大領(lǐng)域的繁榮又與政府的逆周期政策有關(guān)，如果政策刺激不再延續(xù)，或邊際效應(yīng)遞減，那么，經(jīng)濟(jì)回升的持久性就值得懷疑了。
高投入是否可持續(xù)
如果中國的政府部門、企業(yè)部門和居民部門的債務(wù)率水平都不高，那么，即便在投資回報(bào)率比較低的情況下，高投入也是可以持續(xù)的。問題在于，今年政府的財(cái)政預(yù)算赤字率已經(jīng)達(dá)到3%的所謂安全警戒線，從實(shí)際執(zhí)行的情況看，1~9月份財(cái)政赤字率為2.75%，全年超過3%的可能性很大。
據(jù)路透社報(bào)道，財(cái)政科學(xué)研究院院長劉尚希表示，今年積極財(cái)政政策實(shí)際上比看到的更積極，按寬口徑的赤字率實(shí)際已經(jīng)達(dá)5%~6%，因?yàn)橛行﹤鶆?wù)沒有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)，比如一些地方政府的專項(xiàng)債等。這意味著政府加杠桿也將受到越來越多的制約。
就非金融企業(yè)部門而言，目前的杠桿率水平（債務(wù)余額占GDP比重）一般估算為160%，也是全球各國中最高的。盡管有人認(rèn)為中國企業(yè)整體的資產(chǎn)負(fù)債率水平并不算高，但相對(duì)而言還是不低的，尤其是截至9月末官方公布的國有企業(yè)（非金融）資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到66.3%，不可謂不高。而且，今年前三季度，國有企業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到21%，這就注定了國企的杠桿率水平會(huì)居高不下，但今后進(jìn)一步加杠桿的空間應(yīng)該不大了。
相比之下民營企業(yè)在投資回報(bào)率下降的情況下，主動(dòng)去杠桿的意愿很強(qiáng)，前三季度固定資產(chǎn)投資增速只有2.5%.但居民部門的私人家庭為了在樓市上賺錢或避免損失，拼命加杠桿，房貸規(guī)模大增，前三季度房貸就達(dá)到3.63萬億，這還不包括居民以公積金貸款和消費(fèi)貸的方式購房。10月份政府采取了限購和提高首付比例等措施，導(dǎo)致房地產(chǎn)銷售額明顯下降，這將使得居民加杠桿的速度放緩。
因此，從政府、企業(yè)和居民的財(cái)政或財(cái)務(wù)狀況分析，持續(xù)的高投入會(huì)進(jìn)一步提高杠桿率，惡化資產(chǎn)負(fù)債表，這顯然不利于中國經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。因此，政府對(duì)樓市采取降溫措施，其目的也是為了避免房地產(chǎn)開發(fā)商和居民高杠桿帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
鑒于穩(wěn)增長也是國家一項(xiàng)非常重要的任務(wù)，所以，從今后幾年的政策導(dǎo)向看，投入量應(yīng)該不會(huì)大幅減少，防風(fēng)險(xiǎn)則會(huì)放在首要位置，故在政策選擇上一定是以在防風(fēng)險(xiǎn)的前提下讓經(jīng)濟(jì)增長走L型。但由于明年房地產(chǎn)投資減速的壓力會(huì)加大，基建投資的低回報(bào)率又會(huì)使得它的高增長難以持續(xù)，故明年經(jīng)濟(jì)或會(huì)更困難。
中國經(jīng)濟(jì)回暖依然缺乏外部支持
美國前三季度經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到2.9%，與中國的PMI數(shù)據(jù)相映成輝，但細(xì)究其背后的原因，主要是靠凈出口貢獻(xiàn)了0.8%.出口順差增加或是因?yàn)槊涝呷鹾痛蠖箖r(jià)格因南美水災(zāi)而暴漲的等因素促成的。此外，存貨投資的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)了0.6%，由于出口和補(bǔ)庫存這兩項(xiàng)都屬于短期因素，不具有可持續(xù)性，所以，估計(jì)美國經(jīng)濟(jì)全年的增速不會(huì)超過2%.
美國經(jīng)濟(jì)自2009年下半年復(fù)蘇至今，主要靠量化寬松的貨幣政策，但就業(yè)狀況并不理想，寬松的貨幣政策又導(dǎo)致貧富差距的不斷擴(kuò)大。在這種弱復(fù)蘇又難以持續(xù)的背景下加息，估計(jì)最多也就兩次了。反觀歐洲與日本經(jīng)濟(jì)，都沒有好轉(zhuǎn)跡象。今年以來多個(gè)大宗商品價(jià)格的上漲，也只是反彈而已，因?yàn)楣┻^于求的基本格局難以改變。
縱觀全球這些發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)，幾乎沒有一個(gè)向好的。我認(rèn)為，一個(gè)長期而根本原因在于人口的老齡化導(dǎo)致需求減弱。人口的老齡化本身對(duì)于住房和汽車這兩個(gè)最大的消費(fèi)品都沒有了旺盛需求，城市化進(jìn)程早已完成，人口的流動(dòng)性接近于零。例如，日本人平均年齡為46歲，比中國人的平均年齡大10歲，歐洲大部分國家的平均年齡接近40歲或在40以上。人口大國中，只有印度最年輕，要比中國小10歲，故最具有高增長的潛力。
因此，中國處在全球性經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)期，很難期望經(jīng)濟(jì)回暖能夠獲得外部的支持。
魚和熊掌不可兼得
既然中國經(jīng)濟(jì)難以從外部獲益，這些年來，凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)一直為負(fù)。為了維持中高速增長，對(duì)投資的依賴度就越來越大。但投資過度又會(huì)導(dǎo)致投資回報(bào)率下降，結(jié)果往往表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)扭曲，為此，結(jié)構(gòu)改革就應(yīng)運(yùn)而生。
一方面要穩(wěn)增長，另一方面又要促改革、去杠桿，從短期看似乎存在矛盾。從各國的經(jīng)濟(jì)史看，經(jīng)濟(jì)減速過程就是加杠桿的過程，因?yàn)檎偸窃敢獠扇∧嬷芷诘恼邅泶碳そ?jīng)濟(jì)復(fù)蘇。真正有效的去杠桿，就像美國2008年的發(fā)生的次貸危機(jī)，通過危機(jī)的方式強(qiáng)行去杠桿。所以，極少有在不發(fā)生危機(jī)的情況下成功去杠桿的案例。從長期看，是否可以通過改革來化解結(jié)構(gòu)性問題呢？我覺得這只是一個(gè)美好的假設(shè)。大家都習(xí)慣于展望未來，卻很少有人去反思調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)了那么多年，結(jié)構(gòu)性問題卻越來越嚴(yán)峻呢？
這些年來，無論采取PPP模式還是債轉(zhuǎn)股模式，目的就是為了去杠桿，若讓民間資本與國有資本捆綁在一起，就可以分?jǐn)倗业耐顿Y成本。但在經(jīng)濟(jì)下行的背景下，民間資本的投資意愿總體是不足的，外流的需求越來越大，這就使得很多決定改革成效的工具很難奏效。
如果經(jīng)濟(jì)能重新回到高增長，那是可以實(shí)現(xiàn)去杠桿目標(biāo)的，比如2000年前后，中國四大行的壞賬剝離，讓四大資產(chǎn)管理公司去慢慢消化。這種模式之所以能成功，是因?yàn)楦咴鲩L帶來的收益可以沖抵壞資產(chǎn)。如今，經(jīng)濟(jì)處在下行過程中，去杠桿的方式只有通過風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的方式來解決，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)當(dāng)然有巨大的破壞性。
既然要防風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還要穩(wěn)增長，在經(jīng)濟(jì)下行、勞動(dòng)生產(chǎn)率下降的背景下，政策的空間被壓得越來越窄，可選擇的余地越來越小。這就要求我們更加現(xiàn)實(shí)，而不要像過去那樣存有太多幻想。過去日子好過的時(shí)候，你都沒有實(shí)現(xiàn)那么多目標(biāo)，如今就更難了。
綜上所述，我認(rèn)為今后5年中國的杠桿率水平仍將快速上升，因?yàn)楦咴鲩L已經(jīng)不可能，經(jīng)濟(jì)減速也無助于去杠桿。但去不了杠桿，能夠穩(wěn)杠桿也不錯(cuò)，即通過減少投入，使得全社會(huì)的杠桿率水平能夠穩(wěn)住，代價(jià)當(dāng)然是經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下降，但全社會(huì)的投入產(chǎn)出比可以上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和結(jié)構(gòu)改善而言，應(yīng)該是利大于弊。(來源：一財(cái)網(wǎng))
